2023下半年展望｜全球市場：軟著陸與慢爬坡
【資料圖】
2023下半年展望：信用周期是“抓手”；美國緊信用加速下的“軟著陸” vs. 中國寬信用遲到下的“慢爬坡”
回望上半年的全球市場，納指在加息、通脹、銀行風險和債務上限各種擾動下仍能創(chuàng)新高，一度飽受困擾的日本與歐洲同樣領漲，而疫后修復的中國市場卻沖高后下探新低，無不與市場共識大相徑庭。不過，這一看似“混亂”和意外的表現(xiàn)背后仍有宏觀規(guī)律可循。不論是有穩(wěn)定回報的高分紅（“中特估”或“日特估”），還是預期高成長性的納指龍頭與A股TMT，都是投資者在全球缺乏增長動能下對確定性收益的追逐。這一全球市場的“啞鈴型”表現(xiàn)，與中國市場上紅利+成長的“啞鈴”異曲同工，也說明定位準宏觀周期位置對把握資產(chǎn)主線的重要性。
然而，下半年的痛點仍是宏觀變量的“鐘擺”。今年以來，無論是美國經(jīng)濟從“硬著陸”到“軟著陸”再到“不著陸”的預期，美債利率從3%到4.3%再到3.8%，美聯(lián)儲加息從停止到加速再到預期6月就要降息，中國增長從強勁疫后修復到再度承壓失速，無不是左右搖擺跳動。正因如此，我們更需要一個“抓手”來定位周期位置和趨勢中樞，只要這個“抓手”不變，就可以排除擾動堅守配置思路，但只要“抓手”變化，也應該毫不猶豫調(diào)整策略。我們認為，當下中美市場“抓手”都是信用周期（投資回報率g）而非單純貨幣周期（無風險利率rf），即美國中小銀行的緊信用速度，與中國能否有效寬信用（看地產(chǎn)和中央財政）。一方面，正因美國在銀行問題暴露前總量上并未緊信用和結構上政府不斷加杠桿給私人部門“兜底”，美股才得以在利率走高情況下通過不斷壓縮風險溢價創(chuàng)新高，增長和通脹持續(xù)呈現(xiàn)韌性；另一方面，總量上中國私人部門去杠桿與結構上政府部門沒有大舉加杠桿抵消了貨幣寬松的效果，使得資金淤積在金融體系，風險溢價走高導致市場在融資成本走低下反而承壓。基于對影響信用周期因素的判斷和模型測算，我們對下半年基本假設是：
美國緊信用加速下的“軟著陸”：增長繼續(xù)下行但今年大概率不致衰退，通脹在三季度末到“合意”水平（3%附近）；今年或難以降息。1）美國信用收縮效果將在三季度開始加速顯現(xiàn)（工商貸同比轉負、消費貸增速放緩），成為壓制需求的主要動力，但超額儲蓄緩慢釋放（預計2024年一二季度釋放完畢）將防止需求“斷崖”，消費需求仍有韌性。2）低收入人群“入不敷出”和自主雇傭驟減倒逼下，供給增加或使就業(yè)缺口迅速收斂并壓制工資，核心和整體CPI三季度末靠近3%，推高失業(yè)率年底逼近5%。3）年內(nèi)難以降息，美債短期中樞3.5%左右，年底衰退和寬松預期升溫后或中樞下移。節(jié)奏上，三季度以通脹回落和加息停止主導，增長回落不顯著；四季度以增長下行主導，通脹停止下行，倒逼明年降息預期。風險上，這一路徑面臨的上行風險（需求韌性）大于下行風險（需求斷崖）。
中國寬信用遲到下的“慢爬坡”：經(jīng)濟“托底有余而推高不足”，對應市場“下有底而上有頂”。在出口（美國去庫存預計持續(xù)到2024年中）和制造業(yè)投資（PPI與庫存周期下行）都承壓、服務消費強勁但貢獻有限（20%）情況下，進一步寬信用抓手還是地產(chǎn)或者中央政府加杠桿（我們測算按揭利率和限購若能夠松動，可分別提升地產(chǎn)銷售~6ppt）。但杠桿空間和長期目標可能會約束大規(guī)模刺激的可能性，因此基準情形仍是弱復蘇格局，做波段和做結構（“啞鈴”）就成為主要選擇。節(jié)奏上，中國政策前置將放緩美國通脹下行路徑，后置將有助托底全球需求。
配置策略：2019年“重現(xiàn)”；主線三季度通脹降四季度增長弱；長債/黃金>股票>大宗；股票重結構，分紅+成長“啞鈴”
我們對下半年的基準情形（60%）預期為美國“軟著陸”+中國“慢爬坡”，這一組合宏觀上類似2019年4月后“翻版”，也是我們?nèi)ツ甑滓恢睆娬{(diào)的路徑。三季度主線是通脹降四季度轉為增長弱，因此四季度壓力相對更大些，直到倒逼降息預期明確。長債與黃金>股票>大宗商品，股票繼續(xù)重結構“啞鈴”，成長>高分紅>周期/價值。分市場，美國>新興>日本>歐洲。具體看，1）美債中樞3.5%左右，年底衰退和寬松預期升溫后或中樞下移。2）美股，后續(xù)道瓊斯和標普500價值部分將承受盈利下調(diào)壓力，靜態(tài)測算標普500中樞3900附近，較當前低10%，對應估值收縮6~9%，疊加盈利同時下修5%，但現(xiàn)實中路徑會有差異，且結構上納指已經(jīng)下調(diào)充分；3）大宗商品繼續(xù)承壓，黃金等待衰退和降息交易，之后進入尾聲；4）美元指數(shù)，基準情形下雖無大漲空間，但可能維持高位一段時間，區(qū)間100~105。
基準情形外，我們提示一些重要變化對路徑的擾動：悲觀情形（15%）：美國“不著陸”，最終將導致“硬著陸”，美股特別是科技龍頭將會面臨更大的美聯(lián)儲加息路徑重新定價的分母壓力，黃金、美債也將一度承壓，但將最終受益于避險。樂觀情形（25%）：中國刺激前置且加大。此時大宗商品將直接受益，中國市場也將領先，人民幣走強，板塊向周期傾斜，更類似于2017年。但這一表現(xiàn)可能不利于美國通脹回落，進而拖累美股表現(xiàn)，黃金和美債也將跑輸。
（文章來源：中金點睛）
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