一年之計在于春，年初的行情往往頗受市場關注，好消息是今年股匯開門行情比往常更紅，后續(xù)會如何演繹？在沒有美元指數“助攻”的情況下(美元企穩(wěn)、一度重回105上方)，人民幣匯率(本文中指代美元兌離岸人民幣匯率)上漲1.5%，無獨有偶，開年以來股市也“熱火朝天”，A股和港股也創(chuàng)下近年來開年最佳表現(xiàn)(圖1)。

(資料圖片僅供參考)

我們認為本輪股匯開門紅的核心驅動在股市(圖2和3)，而匯率的強勢也會進一步對股市進行加持。歷史上2017年和2019年也曾出現(xiàn)過股匯“開門紅”，并在之后的第一季度守住了這一果實，我們認為今年的情況可能類似2019年，除了聚焦國內經濟復蘇、擴大內需的邏輯外，還應關注外資重回中國市場選擇的方向。

人民幣方面，除了季節(jié)性外，今年股市α的特征很明顯。從歷史行情看，人民幣匯率在1、2月往往是傾向于升值的(即使美元升值)，但是2023年以來季節(jié)性不是主要原因。觀察2016年以來的行情，雖然有季節(jié)性的加成，但是1月當美元指數升值超過0.64%時，人民幣匯率往往傾向于貶值，而本周大部分時間內，美元指數的年內升值已經超過1%(不過美元指數在周五晚間非農數據公布后出現(xiàn)大跌)，但是人民幣匯率不為所動(圖4)。

我們在之前的報告里，將人民幣匯率分解成“美元基準”和“溢價”兩個部分，而從資產配置和資產之間的相互關系來看，人民幣匯率=β(美元)+α(進出口，國內權益資產，國內債券資產，……)，同時人民幣匯率作為重要的市場情緒因子，也會進一步影響A股和港股的大盤走勢(圖5)。從這個框架來看，我們可以把2022年11月以來本輪人民幣匯率升值分為兩個階段：

第一階段是2022年11月至12月，人民幣匯率的美元β和α因子共振推動的升值：一方面，美國通脹連續(xù)超預期回落下，市場對美聯(lián)儲放緩加息甚至轉向降息的預期升溫，施壓美元；另一方面，國內在疫情和地產政策上都開始加大發(fā)力，這既使得中國經濟的復蘇預期升溫，壓制美元指數，也使得人民幣資產的風險屬性改善、更受海外投資者青睞。

第二階段是2023年開年以來，人民幣匯率的美元β和股市驅動的α因子出現(xiàn)分化，但α因子開始占主導。一方面，在美聯(lián)儲官員鷹派論調下市場重估其2023年降息的概率，美元指數企穩(wěn)反彈，美元β一度轉向不利于人民幣；但另一方面，疫情達峰超預期加速來臨以及地產政策的持續(xù)發(fā)力，繼續(xù)改善人民幣資產尤其是權益資產的吸引力，外資持續(xù)流入支持人民幣匯率繼續(xù)升值，而人民幣的穩(wěn)定也為股市的情緒改善創(chuàng)造了環(huán)境。

因此，往后看本輪股匯“開門紅”能否延續(xù)的關鍵在股市。一方面，如前所述，股市α是本輪人民幣匯率升值的重要動力；另一方面，我們復盤了2016年以來股匯“開門紅”的行情(7年中出現(xiàn)了5次)，從股匯資產的表現(xiàn)來看，人民幣匯率的慣性最大，率先倒戈的往往是股市，尤其是A股。在不包含2023年的前4次中，僅有2017年和2019年在此后的三個月中保住了開門紅的果實，即股(包括A股和H股)、匯均保持上漲，概率為50%：，我們歸納為兩種典型的模式：

“成功守擂”：2017和2019年。背后的原因往往在于國內外基本面或政策面的改善，疊加情緒修復的加持。

2017年：復蘇共振的確認。經過近兩年對美聯(lián)儲重回緊縮的消化，全球經濟在2016年下半年逐步進入復蘇(圖6)，2017年則進一步加速，這是最大的基本面。盡管中國央行分別在2017年2月和3月上調公開市場利率10個基點，但是全球共振復蘇下，美元指數階段性見頂、全球流動性改善，主要國家股市走高，市場風險情緒明顯轉好。

2019年：情緒、政策雙轉向。經濟表現(xiàn)雖然不起眼，但是情緒和政策的轉變十分明顯。情緒方面，經過了2018年的大幅調整后，市場極其悲觀，2018年11月的民營企業(yè)座談會一直被市場津津樂道為政策和情緒的重要轉折點。政策方面，國內外出現(xiàn)共振改善，國內方面，2019年1月4日中國央行宣布大幅下調存款準備金1個百分點，2月15日公布的金融數據大超預期進一步強化了“寬信用”的預期，而海外方面，美聯(lián)儲領銜海外央行表達了暫停緊縮甚至轉向寬松的意愿。美元指數呈寬幅波動，美國加息周期來到頂點，海外流動性放寬，美債收益率持續(xù)下行，A股和H股均迎來大漲。

“未能如愿”：2018和2021年。共同點是出現(xiàn)擁擠交易和情緒亢奮，恰逢政策或者事件的沖擊，值得注意的是2018和2021年初美債收益率的大幅上漲是刺破“泡沫”的重要導火索(圖7)。

2018年：復蘇交易的終結。2017年經濟和市場的樂觀情緒延續(xù)到2018年，年初IMF上調全球經濟增速預期進一步“火上澆油”，市場做空美元和波動率，做多非美和風險資產的交易情緒高漲。

但是大宗商品持續(xù)上漲，美聯(lián)儲繼續(xù)緊縮的預期自年初后不斷升溫，10年美債收益率大漲、金融條件收緊，2月2日美股遭遇黑色星期五標志著市場調整拉開序幕。國內方面金融去杠桿繼續(xù)推進，實體經濟壓力增大，1月底A股中小創(chuàng)公司業(yè)績連續(xù)暴雷，內外部因素壓制股市表現(xiàn)。

2018年初市場一度延續(xù)2017年的經濟復蘇和供給側改革主題，A股的石油石化、房地產、建筑材料等板塊，H股的能源業(yè)、地產建筑業(yè)等板塊漲幅居前，但好景不長，內外部流動性和實體經濟的雙重壓力迫使市場交易轉向偏向防御主題，如A股的醫(yī)藥生物、社會服務等板塊，H股的醫(yī)療保健業(yè)、必需性消費、公共事業(yè)等板塊在之后又相對較好的表現(xiàn)(圖8)。

2021年：股市“抱團”的反轉。經過2020年股市絕地反擊，在政策“不急轉彎”和天量基金發(fā)行下，年初股市“抱團”明顯，“以大為美”的特征演繹至極致，茅指數走向泡沫化。

但是基本面上，經濟已經開始從高位回落；政策上雖然國內不急，但海外沖擊明顯，年初美聯(lián)儲會議紀要帶來的緊縮恐慌疊加商品和通脹的加速，美債收益率和美元迅速走高，全球股市經歷回調，中國股市也不能幸免，尤其是核心資產出現(xiàn)大幅回調。

板塊上，年初在抱團驅動下表現(xiàn)亮眼的電力設備(新能源)和食品飲料(白酒)等板塊缺席了之后的上漲，受益于能源商品漲價、通脹上升以及疫情影響階段性，鋼鐵，社服，石化，公用事業(yè)等板塊后來居上(圖9)。

從行業(yè)層面看，即使成功守擂，超額收益的行業(yè)板塊也會出現(xiàn)比較大的變化。這可能與年初的市場交易可能繼承去年的慣性有關，隨著時間的推移，尤其是兩會前后經濟政策脈絡凸顯，市場主線可能會發(fā)生較大的變化。2017年A股中，國防軍工、美容護理、石油石化等行業(yè)在年初短暫走強，然而后續(xù)家用電器、建筑裝飾、建筑材料、食品飲料、鋼鐵等行業(yè)的漲幅居前，地產后周期和供給側改革(鋼鐵行業(yè)等)是市場最主要的兩條主線。H股中表現(xiàn)較好的則是地產建筑業(yè)、資訊科技業(yè)和可選消費等板塊(圖10)。

2019年第一季度交出的成績單和年初也大有不同。年初靠前的軍工和非銀等讓位于農業(yè)、科技和消費三大驅動板塊：農業(yè)主要是豬價進入上漲周期中養(yǎng)殖業(yè)發(fā)力；科技和消費則受益于全球極度寬松的流動性——前者還有貿易摩擦背景下科技創(chuàng)新獨立自主和進口替代的加持，后者則充分受益于外資持續(xù)流入消費龍頭白馬股。H股中，表現(xiàn)靠前的主要是醫(yī)療保健業(yè)、必需性消費、非必須性消費、工業(yè)、地產建筑業(yè)等，凸顯出市場情緒火熱下的大消費主題表現(xiàn)較好(圖11)。

展望后市，我們認為2023年可能更類似削弱版的2019年。人民幣匯率仍有震蕩升值的空間，股匯雙漲的局面有望繼續(xù)：

正向看，2023年無疑在經濟基本面和政策面上都會繼續(xù)改善，當然不可否認的是經濟改善的速度和幅度將不如2017年(第一季度的經濟數據仍存在較大的不確定性)，海外政策的寬松轉向也比不上2019年(海外貨幣政策仍在緊縮中，短期內不可能轉向寬松)。

反向看，市場尚未出現(xiàn)全面的過度樂觀的情緒(畢竟還有海外衰退的風險在)，而且第一季度由于美國通脹的持續(xù)回落，我們也很難看到類似2018年和2021年美債收益率飆升的情形。

除此之外，2023年外資流入的大幅反彈值得期待。由于國內經濟和政策環(huán)境的不確定性，2022年外資流入明顯下滑，從滬深港通的口徑看，北向資金凈買入的規(guī)模創(chuàng)下2016年以來的低位，預計2023年外資流入會出現(xiàn)明顯反彈。值得注意的是2019年也是全球經濟動蕩下外資大幅流入的年份，而當年消費白馬股受到外資青睞，食品飲料成為全年表現(xiàn)第二好的行業(yè)板塊。

綜上所述，我們認為匯率方面，股市α將繼續(xù)使得人民幣匯率繼續(xù)展現(xiàn)出“易升難貶”的特征。結合本周美國非農數據公布后市場的反映，人民幣匯率極有可能在1至2月階段性升破6.80。

股市方面，當前情形下行業(yè)受益邏輯可能主要來源于兩方面：防疫優(yōu)化、地產放松下的經濟復蘇和海外資金的偏好。不過從今年初第一周來看，市場樂觀情緒“多點散發(fā)”，A股方面，地產相關、電力設備、科技信創(chuàng)等都有較好的表現(xiàn)，經濟和政策的主線尚未完全凸顯。

外資持倉相對偏低、持倉改善加速的行業(yè)可能值得關注。如圖14所示，比較突出的是食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物等板塊，北上資金近期增持這些行業(yè)的步伐明顯較快，而考慮到其持倉仍處于歷史較低水平，后續(xù)空間值得關注。

風險提示：海外貨幣政策收緊下外需回落，海外經濟提前進入顯著衰退，嚴重拖累我國出口。毒株出現(xiàn)變異，疫情蔓延形勢超預期惡化。

（文章來源：東吳證券）